降准预示我国将转变基础货币投放方式

   降准对金融体系最重要的影响在于转变基础货币投放方式,将从依靠外汇占款增加转向以商业银行派生贷款为主,由外生转变为内生,提高了货币政策主动的调控能力。降准补充了流动性,但也加大了资本项下的不确定性,增加了虚拟经济泡沫的风险。因此,要让降准效应真正传导至实体经济,把降准效应落到实处,让实体经济自身释放出活力,形成金融与实体经济互利共赢局面,还需进一步深化金融经济体制改革,推动经济增长和转型。

  论及央行上周降准,一般分析认为主要有经济稳增长、季节性因素和外汇占款减少几方面原因,1月PMI指数时隔28个月首次跌破荣枯点,投资增速明显下降,说明实体经济信心不足;临近春节居民现金需求增加,市场利率较前期有所上升,加上新股集中发行因素,使得资金面相对偏紧等等。不过笔者认为,央行这次降准的根本性原因在于对冲外汇占款减少,这意味着我国基础货币投放方式的转变。

  自我国加入世贸组织以后,由于贸易顺差使外汇占款激增,存款准备金率随之不断提高。因为在我国现有的外汇管制体制下,外汇占款要强制结汇,相当于央行被动投放基础货币,为防止货币超发导致通胀,央行只能通过提高准备金率对冲、吸收多发的货币,这也是中国M2居高不下的原因,但实际上银行可用的资金并没有看上去的那么多。

  从2003年的7%逐步提高至2011年的21%,我国商业银行存款准备金率上涨近3倍,对应的是金融机构外汇占款从3万亿提升至25万亿,上涨8倍,外汇占款占人民币存款比重由15%升至32%。可以看出,准备金率提高了14个百分点,外汇占款占存款比重提高了17个百分点,两者基本形成对冲。虽然2011年后已3次下调准备金率,但仍高达近20%,为历史较高水平,更远高于世界平均水平。

  但是,近两年来情形渐渐有了变化,我国外汇占款增度显著减慢,2014年外汇占款增量为2003年以来次低;12月外汇占款甚至单月下降1184亿,创8年最大下降值;而且,自去年5月外汇占款余额达到历史新高29.5万亿后,再未突破前期高值,说明尽管我国去年进出口顺差仍然保持较快增长,但是资本外流较大,使外汇占款余额相对稳定甚至下降。进入2015年后,1月人民币兑美元出现大幅走贬之势,人民币兑美元汇率已接近2012年10月以来的新低,这自然将促进1月资本持续外流。同时,依据记录,历年2月的贸易顺差比较低迷,2014年为贸易逆差226亿,今年2月贸易顺差情况也不容乐观。因此,1月和2月合计的外汇占款很可能呈下降态势,基础货币将因此产生较大缺口,央行公开市场操作难以完全弥补基础货币的缺口,比如通过降准释放较大规模的资金。此外,美元走强,加上人民币宽松预期,资本外流压力仍然较大;并且由于美元以外的货币贬值,导致人民币出口竞争力下降,外贸出口形势更加复杂。从人民币汇率和外贸出口形势看,未来外汇占款增量难以保持以往高增长态势,外汇占款增幅放缓甚至下降可能是趋势性的。

  央行历次提高准备金率是为了对冲外汇占款增加;那么,当外汇占款保持平稳甚至开始下降时,降低准备金率就成了央行的反向对冲机制,而央行通过MLF等创新工具补充基础货币的同时,通过降准提升货币乘数也是应有之义,目的均是保持市场流动性相对稳定,防范通胀或通缩。

  以目前人民币存款总额110万亿元测算,这次降准向市场释放了约6000亿资金,有利于市场资金面进一步宽松,但是部分释放资金会被外汇占款下降所抵消,因此实际释放资金可能有限。降准对于商业银行是利好,可将部分低利率准备金转化为高利率的贷款或投资,有利于提升商业银行净息差,可缓解利率市场化带来的存款成本上升压力,有助于降低系统性金融风险。尽管此前人民币兑美元贬值已部分反映了货币宽松的预期,但此次降准时点早于预期,或将进一步推动人民币贬值,有利于商品出口,但若贬值幅度过大,将加大人民币汇率波动风险,同时人民币国际化进程中也需要相对稳定的人民币币值,届时不排除央行出手影响外汇市场,上周五央行就大幅上调人民币汇率中间价,以稳定人民币信心。

  而降准对金融体系最重要的影响在于,转变基础货币投放方式。因为减少商业银行每一元存款的法定准备金,可运用资金增加,将提高商业银行派生贷款、创造货币的能力,因此未来基础货币的投放模式,将从以往依靠外汇占款增加转向以商业银行派生贷款为主,由外生转变为内生,提高了货币政策主动的调控能力。但是,对于降准能否完全对冲外汇占款的减少,则取决于外汇占款减少幅度和商业银行创造货币的能力,理论上这两方面形成对冲,可熨平基础货币的缺口,但在实际中会产生差异,因此还需央行通过公开市场操作,运用SLO、SLF等新型货币政策工具,向市场补充或吸收流动性,保持合理流动性,创造良好的货币金融环境。

  鉴于我国央行以准备金率调节货币总量的空间较大,若外汇占款进一步减少,或者经济不景气,不排除上半年进一步降准的可能。当然,从根本上说,当前央行货币政策的立场和取向是“补缺口”而非“总量放松”,并非 “刺激”而是“调整”,并非“增量”调整而是“存量”调整。因此,降准并不等同于全面宽松,更何况,与西方国家量化宽松的资金规模相比,我国一次降准所释放的资金量规模微不足道。而一次降准也不意味着开启宽松货币政策,只是对基础货币缺口的补充。须知,货币政策并非万能药,就连艾伦·格林斯潘也在日前表示,“货币政策是在整体经济长期力量的背景下操作,除非直接或间接地影响潜在生产率的增长,否则扩张性政策或货币刺激政策不会影响实际GDP。”

  因此,市场对央行这次降准表现相对平静也就可以理解了。降准补充了流动性,增加了资金供应,但也加大了资本项下的不确定性,增加虚拟经济泡沫的风险。降准的目的在于支持实体经济,加大对小微和涉农企业的资金支持力度,但资金到底能否流向实体经济,取决于实体经济风险、金融体制以及银行公司治理和激励机制,只有金融与实体经济形成互利共赢的局面,才能把降准效应落到实处。而且,资金链向实体经济的传导需要有个过程,有一定的滞后性,未必能立竿见影。所以,在这段时间内若经济进一步下滑,央行能否保持定力,还是继续降准,备受考验。因此,要让降准效应真正传导至实体经济,让实体经济自身释放出活力,还需要进一步深化金融经济体制改革,推动经济增长和转型。

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